政策面加碼 澳麥回歸推動(dòng)啤酒噸價(jià)提升

投資要點(diǎn)

政策面加碼，白酒或已經(jīng)迎來新周期。7月28日國家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。堅(jiān)持有效市場(chǎng)和有為政府更好結(jié)合、堅(jiān)持優(yōu)化供給和擴(kuò)大需求更好結(jié)合、堅(jiān)持提質(zhì)升級(jí)和創(chuàng)新發(fā)展更好結(jié)合。穩(wěn)定大宗消費(fèi)、擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)、促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)、拓展新型消費(fèi)、完善消費(fèi)設(shè)施、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境。復(fù)盤白酒周期來看，歷來白酒板塊反彈均為政策面先啟，白酒板塊反應(yīng)略慢于政策面，其次從基本面的角度來看，部分酒企目前已經(jīng)開啟中秋備貨動(dòng)作，各地經(jīng)銷商均反饋對(duì)于今年中秋國慶旺季預(yù)期較好，實(shí)際需求好于資本預(yù)期，站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)來看，我們認(rèn)為白酒板塊或已經(jīng)迎來新的周期，當(dāng)前正是白酒布局時(shí)機(jī)。

(相關(guān)資料圖)

貴州茅臺(tái)：非標(biāo)直營貢獻(xiàn)噸價(jià)提升，看好下半年費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化。2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入709.87億元（+19.42%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤359.80億元（+20.76%），實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤359.47億元（+20.78%）；單二季度來看，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入316.08億元（+20.38%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤151.86億元（+21.01%），實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤151.69億元（+21.16%）。現(xiàn)金流穩(wěn)中向好，上半年實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長。截止到二季度末，公司合同負(fù)債金額為73.34億元，環(huán)比一季度末減少9.96億元，公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入+△合同負(fù)債為628.49億元，同比增長11.44%，其中2023Q2營業(yè)收入+△合同負(fù)債為306.12億元，同比增長10.90%，我們認(rèn)為主要系渠道回款節(jié)奏后置所致，同時(shí)七月份配額占比下降導(dǎo)致；目前來看公司回款仍按節(jié)奏進(jìn)行，八月份配額占比預(yù)計(jì)在10%左右。非標(biāo)量增、直營占比不斷提升貢獻(xiàn)噸價(jià)提升。公司上半年茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)銷售收入592.79億元，同比增長18.64%，銷售占比85.48%，同比下滑1.33pcts，系列酒實(shí)現(xiàn)銷售收入100.74億元，同比增長32.58%，銷售占比14.53%，其中千元價(jià)格帶核心大單品1935在上半年?duì)I收近50億元；我們認(rèn)為茅臺(tái)酒占比下滑主要系公司對(duì)飛天系列進(jìn)行控量，同時(shí)今年以來公司加大對(duì)于系列酒投放，特別是加大珍品、精品等高結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的投放力度，部分渠道反饋，整體二季度非標(biāo)產(chǎn)品量增接近60%、我們認(rèn)為隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)提升將穩(wěn)定貢獻(xiàn)噸價(jià)增長。

五糧液：奮戰(zhàn)三季度、決勝下半年。7月31日，五糧液集團(tuán)（股份）公司召開黨委理論學(xué)習(xí)中心組（擴(kuò)大）學(xué)習(xí)會(huì)，集團(tuán)（股份）公司黨委書記、董事長曾從欽強(qiáng)調(diào)，要圍繞白酒生態(tài)圈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈延鏈，全面推動(dòng)多元產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效，助力建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系；錨定全年目標(biāo)任務(wù)，奮戰(zhàn)三季度、決勝下半年，扎實(shí)抓好酒業(yè)主業(yè)市場(chǎng)營銷，推動(dòng)多元板塊轉(zhuǎn)型升級(jí)。

口子窖：渠道轉(zhuǎn)型積極，變革激發(fā)活力。渠道端積極改革，平臺(tái)化進(jìn)展順利。公司去年開始對(duì)渠道結(jié)構(gòu)及銷售模式進(jìn)行改革，目前來看省內(nèi)合肥地區(qū)為核心的重點(diǎn)突破市場(chǎng)平臺(tái)化亦有超預(yù)期亮點(diǎn)：麥肯錫引導(dǎo)下的兼有道公司和大商配合順利、兼系列新品的品牌露出和終端推介順利開展，看好省內(nèi)重點(diǎn)市場(chǎng)的下半年發(fā)力。兼系列勢(shì)能累計(jì)，看好下半年放量。公司于年初在合肥等地區(qū)開啟新品鋪貨，七八月份給予老品一定的緩沖及過度，目前新品復(fù)購率穩(wěn)步提升，看好下半年渠道工作強(qiáng)化后實(shí)現(xiàn)放量。估值性價(jià)比較高，便宜即為硬道理。目前公司市盈率僅為22.78倍，在A股白酒上市公司中處在第16名的位置，兼系列下半年放量后貢獻(xiàn)利潤，全年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升趨勢(shì)明顯，利潤率有望持續(xù)提升。

啤酒：澳麥回歸如期兌現(xiàn)，場(chǎng)景修復(fù)推動(dòng)均價(jià)加速，理性看待短期銷量波動(dòng)。（1）成本再超預(yù)期：根據(jù)商務(wù)部，2023年8月5日起，終止對(duì)原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥征收反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅。澳大利亞是全球主要大麥出口國之一，同時(shí)進(jìn)口距離對(duì)比加拿大和法國具備優(yōu)勢(shì)。根據(jù)澳麥雙反調(diào)查前的情況，澳麥對(duì)比加麥、法麥等具備5%-10%的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。若澳麥恢復(fù)進(jìn)口，預(yù)計(jì)可帶來啤酒毛利率提升0.5%-0.9%（僅考慮進(jìn)口替換）。此外，近期易拉罐等包材成本持續(xù)回落，今年成本下降有望超預(yù)期。（2）均價(jià)環(huán)比加速兌現(xiàn)：啤酒核心邏輯在于結(jié)構(gòu)升級(jí)和均價(jià)提升。2023Q2以來受益高端現(xiàn)飲場(chǎng)景修復(fù)，啤酒結(jié)構(gòu)加速回暖，ASP增速環(huán)比加速。百威中國23Q1的ASP增長3.2%，23Q2的ASP增速環(huán)比提速至7.7%。百威中國高端及夜場(chǎng)領(lǐng)先，是整個(gè)板塊場(chǎng)景復(fù)蘇的先行指標(biāo)。8月中報(bào)季，啤酒上市公司Q2均價(jià)提升有望超預(yù)期。我們測(cè)算得出，對(duì)比2022年若高端現(xiàn)飲渠道全面修復(fù)，有望帶來4%的額外均價(jià)提升，強(qiáng)烈建議把握均價(jià)加速點(diǎn)的強(qiáng)邏輯。（3）銷量短期影響因素已過：根據(jù)草根調(diào)研反饋，7月啤酒企業(yè)銷量普遍持平微降，部分企業(yè)銷量下降超過雙位數(shù)，主要系去年同期高基數(shù)+去化5-6月渠道庫存+臺(tái)風(fēng)降雨天氣影響。以上因素均偏短期，且目前庫存已回落到相對(duì)合理水平，我們預(yù)計(jì)8-9月銷量有望保持平穩(wěn)，建議理性看待短期銷量波動(dòng)。同時(shí)7月銷量疲軟，但股價(jià)未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，我們認(rèn)為關(guān)注短期銷量的邊際資金已經(jīng)大部分出清，股價(jià)處于相對(duì)低位。持續(xù)好看啤酒板塊利潤超預(yù)期，重點(diǎn)推薦青島啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒。

安井食品：預(yù)制菜高增，利潤率亮眼。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入68.94億元，同比+30.7%；歸母凈利潤7.35億元，同比+62.14%；扣非歸母凈利潤6.95億元，同比+82.65%。23Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入37.04億元，同比+26.14%；歸母凈利潤3.74億元，同比+50%；扣非歸母凈利潤3.5億元，同比+72.42%。收入端，新渠道帶動(dòng)高增，預(yù)制菜表現(xiàn)亮眼。分產(chǎn)品看，23Q2，速凍菜肴/速凍魚糜/速凍面米/速凍肉/農(nóng)副食品/休閑食品/其他業(yè)務(wù)收入分別同比+54.4/+13.6%/-1.3%/+25.7%/+110.7%/-46.4%/+48.4%至13.49/9.93/6.59/5.73/1.20/0.01/0.07億元。速凍菜肴制品高增主要系新柳伍的小龍蝦相關(guān)產(chǎn)品，凍品先生、安井小廚的預(yù)制菜肴產(chǎn)品以及安井品牌的蝦滑產(chǎn)品增量所致；農(nóng)副產(chǎn)品高增主要系新柳伍的冷凍魚糜及魚副產(chǎn)品并表所致；休閑食品下滑主要系功夫食品常溫休閑食品業(yè)務(wù)銷售下滑所致。23Q2，經(jīng)銷商/特通直營/商超/新零售/電商收入分別同比+28.8%/+103.1%/-33.5%/-24.1%/+255.7%至29.7/3.7/1.3/1.8/0.6億元。經(jīng)銷商、特通直營、電商渠道高增主要系公司加大渠道開發(fā)及新柳伍并表因素影響所致；商超、新零售渠道下滑主要系個(gè)別客戶銷售下滑及去年3月外部環(huán)境影響下C端消費(fèi)受益、基數(shù)較高所致。23Q2，東北/華北/華東/華南/華中/西北/西南/境外經(jīng)銷商分別凈增8/13/4/-4/4/7/1/-7至145/229/583/184/235/129/178/215家，經(jīng)銷商合計(jì)凈增26家至1898家。利潤端，凈利率提升趨勢(shì)清晰，扣非利潤彈性大。伴隨公司市場(chǎng)地位基本穩(wěn)固以及公司加大利潤考核，從原料價(jià)格到市場(chǎng)費(fèi)用逐漸得到控制，加之預(yù)制菜規(guī)模效應(yīng)開始體現(xiàn)，整體凈利率提升趨勢(shì)清晰。23Q2，毛利率同比-0.13pct至19.86%，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.75/-1.81/-0.22/-0.05pct至4.93%/2.16%/0.57%/-0.9%，毛銷差同比+0.61pct至14.92%，凈利率同比+1.6pct至10.09%，扣非歸母凈利率同比+2.54pct至9.45%。展望未來，高增長可期，龍頭稀缺性凸顯。收入端，中期超級(jí)大單品+預(yù)制菜有望“再造一個(gè)安井”，遠(yuǎn)期安井還有很多可能性。利潤端，公司凈利率突破10%意味著公司成功從“工業(yè)品”公司轉(zhuǎn)型為“消費(fèi)品”公司，未來仍有望繼續(xù)受益格局優(yōu)化。中期看，消費(fèi)復(fù)蘇的程度仍有環(huán)比改善，復(fù)蘇的趨勢(shì)基本確立。長期看，冷凍調(diào)理品行業(yè)仍可看長。

鹽津鋪?zhàn)樱盒虑婪帕浚缕奉惛咴觥?023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入18.94億元，同比+56.54%；歸母凈利潤2.46億元，同比+90.69%；扣非歸母凈利潤2.31億元，同比+103.47%。23Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入10.01億元，同比+57.59%；歸母凈利潤1.34億元，同比+98.91%；扣非歸母凈利潤1.33億元，同比+105.85%。收入端，新渠道帶動(dòng)高增，新品類表現(xiàn)亮眼。23H1，直營商超/經(jīng)銷（含散裝、定量流通、新零售和其他）/電商收入分別同比-15.42%/+58.04%/+155.17%至1.92/13.11/3.91億元，占比同比-8.64/+0.66/+7.98pct至10.15%/69.21%/20.64%。23H1，辣鹵-魔芋/辣鹵-肉禽/辣鹵-豆制品/辣鹵-其他/烘焙/深海零食/薯類/蒟蒻/果干堅(jiān)果/蛋類/其他（含組合裝）收入分別同比+163%/94%/53%/79%/11%/18%/47%/93%/26%/582%/81%至2.23/1.95/1.50/1.46/3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.95/0.99億元。23H1，華中/華南/西南+西北/華東/華北+東北收入分別同增44.08%/20.62%/76.20%/34.25%/65.69%至6.95/2.83/2.68/2.26/0.31億元，境外收入同減74.67%至18.02萬元。23H1，華中/華東/西南/華南/西北/華北/東北經(jīng)銷商分別凈增58/10/10/27/1/16/4家至711/634/478/370/158/185/73家，全國合計(jì)凈增126家至2609家。利潤端，渠道轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、規(guī)模效應(yīng)下凈利率顯著提升。2023Q2，毛利率同比-0.49pct至36.03%，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-6.23/-0.73/-0.57/-0.13pct至11.48%/4.13%/2.10%/0.47%，毛銷差同比+5.74pct至24.55%，凈利率同比+2.78pct至13.40%，扣非歸母凈利率同比+3.11pct至13.27%。盈利能力顯著提升，預(yù)計(jì)主要原因系：（1）油脂、包材等原材料價(jià)格回落；（2）渠道轉(zhuǎn)型，直營占比下降，經(jīng)銷占比提升；（3）收入高增下前后臺(tái)規(guī)模效應(yīng)明顯；（4）高利潤率的新品占比提升。新渠道持續(xù)放量，2023年展望積極。收入方面，23年零食專營系統(tǒng)與電商渠道有望持續(xù)貢獻(xiàn)新增量，流通渠道開拓預(yù)計(jì)較為順利，散裝經(jīng)銷有望持續(xù)推進(jìn)區(qū)域擴(kuò)張和渠道下沉。利潤方面，23年包材、油脂等大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)高位回落，同時(shí)公司核心品類伴隨渠道同步成長，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，公司利潤率有望進(jìn)一步提升。

消費(fèi)復(fù)蘇可期，積極買入食品飲料。產(chǎn)業(yè)層面經(jīng)歷了2-3年的調(diào)整，問題出清，今年低預(yù)期的背景下，商家積極去庫存，白酒實(shí)際動(dòng)銷好于預(yù)期；隨著預(yù)期的修復(fù)以及政策的加碼，我們認(rèn)為食品飲料具備較好的投資價(jià)值。

白酒重點(diǎn)推薦：茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、古井、山西汾酒、今世緣、洋河、迎駕等；二季度關(guān)注舍得、口子窖的彈性；

大眾品重點(diǎn)推薦：燕京啤酒、青啤、安井、五芳齋、千禾、伊利、頤海、安琪、洽洽、重啤、中炬、海天等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球以及國內(nèi)疫情擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)、外資大幅流出風(fēng)險(xiǎn)、醬酒庫存、政策。

（來源：中泰證券）

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