核心觀點
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2023年1-5月規上工業企業利潤累計同比增速保持穩步修復態勢，主因營業收入利潤率在減稅降費延續性政策呵護下有所回升，但企業內生的成本壓力仍存，工業企業盈利的進一步修復仍待規模效應回歸。被動去庫趨勢延續，預計三季度末庫存可能筑底，但若需求不強則補庫初期強度或將偏弱。我們繼續提示,在企業內生修復動力不足的情況下，下半年貨幣政策仍有可能進一步發力從成本端助力企業盈利修復：三季度可能降準、四季度可能降息。
企業盈利穩步回升但內生動力仍待修復
2023年1-5月工業企業利潤累計同比下降18.8%，較前值略微抬升1.8個百分點。其中5月份，工業企業利潤同比下降12.6%，降幅較4月份收窄5.6個百分點，連續三個月收窄，企業利潤呈現穩步恢復態勢。
營收利潤率保持修復是促使企業盈利增速逐步回升的主要因素。2023年1-5月營業收入利潤率為5.19%，較去年同期下降1.21個百分點，較今年1-4月環比抬升0.24個百分點，其中制造業利潤率較上月小幅回升至4.14%，仍有較大修復空間。據我們測算，5月工業企業營收利潤率約為6.2%，較前值大幅回升。同時，企業營收累計同比保持正增，但較前值小幅回落。
工業企業的費用保持回落態勢，減稅降費延續性政策效果顯現，但工業企業的規模效應不足仍在推升營業成本。1-5月份，工業企業每百元營業收入中的成本為85.29元，環比1-4月增0.11元，每百元營業收入中的費用為8.31元，環比下降0.09元。可見企業盈利增速的修復仍需其內生動力的修復。
我們認為，在企業內生修復動力不足背景下，貨幣政策進一步發力對于降低企業經營成本有重要作用，預計三季度可能降準，四季度可能降息緩解企業成本。
裝備制造挑大梁，電力行業高增長
裝備制造業是5月份拉動工業利潤增長貢獻最大的板塊，其利潤占規上工業的比重為39.6%，較4月份上升5.3個百分點，拉動規上工業利潤增長4.6個百分點。裝備制造業利潤同比增長15.2%，連續兩個月保持兩位數增長。
從內部結構上看，受汽車銷售較快增長、新能源汽車產銷兩旺及低基數等因素共同作用，汽車制造業利潤增長1.02倍；電氣機械行業受光伏設備、鋰離子電池等新能源產品帶動，利潤增長27.3%；通用設備、專用設備、儀器儀表行業受中央空調、醫療設備、工業自動控制系統等產品帶動，利潤分別增長30.9%、27.7%、26.6%。此外，5月份電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤同比增長35.9%，繼續保持快速增長。由于高溫天氣持續，用電需求大增，電力行業利潤增長40.7%。隨著需求修復，消費品制造業利潤降幅有所收窄，皮革制鞋、紡織服裝行業利潤同比分別增長明顯，酒飲料精制茶、食品制造行業利潤增速有所加快。
工業被動去庫延續，強度取決于需求側
2023年5月規模以上工業企業產成品存貨同比增長3.2%，較前值5.9%大幅下降。據我們測算，5月實際庫存同比增長約為8.2%，較前值9.9%亦有所回落，但幅度不及名義庫存，價格因素影響較大。
對工業企業而言，當前需求修復強度大于疲弱的供給，營收累計同比保持正增體現需求積極修復，工業企業已進入被動去庫階段。盈利增速不足壓制企業擴產積極性，結合低位徘徊的工業產能利用率、企業利潤增速以及進一步下行的工業品價格來看，工業企業在當前擴大供給的意愿較低。
我們認為，工業企業去庫周期在三季度末或將見底并在四季度轉向主動補庫，但趨勢性轉向補庫過程仍待需求側發力，在工業品需求在弱修復情形下，或呈現較弱的補庫狀態。
風險提示
經濟修復動能不足，政策落地不及預期
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