環球快訊:“墳墓舞者”山姆·澤爾的投資啟示錄，要獨立思考并敢于逆向抄底壟斷企業

紅周刊 本刊特約 | 張景舒

凡是引入無節制競爭的都是乏善可陳的，我本人比較喜歡壟斷。

(資料圖)

——山姆·澤爾（Sam Zell）

2023年5月18日，一代地產大亨、傳奇投資人山姆·澤爾（Sam Zell）去世，享年81歲。對筆者而言，山姆·澤爾是一個很親切的存在，他直言不諱，不做作，生活簡單而又精于商業。在投資風格上，他接近“人棄我取地買入便宜貨”的逆向投資，但山姆的自我稱謂更極端一些——“墳墓里的舞蹈者(the Grave Dancer)”。本文將通過復盤其傳奇的一生，來探討其成功之道背后的投資邏輯。

“房地產信托基金之父”的崛起

通過套利賺取“第一桶金”

山姆出身于波蘭的一戶猶太家庭。“二戰”期間，其父親感受到蘇德合約對波蘭的不友好，帶領全家遷移到美國，而在抵達美國不久后，山姆便出生了。山姆的父親不僅政治嗅覺靈敏，商業直覺也很好。他用勤奮和智慧成功經營了一家珠寶店，為后來山姆的求學之旅掃平障礙。山姆從小就天資聰穎，就像沃倫·巴菲特和卡爾·伊坎(carl icahn)這些極其出色的投資者一樣，他初露鋒芒也是通過套利——他用五毛錢買下《花花公子》雜志，再轉手以3美元的價格賣出去，直接是6倍的差價，要比巴菲特的批發零售套利來得利潤更高。

盡管山姆很早就展現了出眾的商業天賦，但他并不是個好學生。他不太喜歡細枝末節的東西，因此學習和考試都不如他的兄弟們。當父親對他的學業表示不滿時，他很自然地就想通過其他方面來證明自己。當時有一個房東需要有人幫他管理其15間學生宿舍，山姆主動請纓，希望做此業務。房東看他年輕，就讓他先管兩三間試試。山姆做了精美的手冊，吸引了很多學生申請住宿。更讓人意想不到的是，同樣作為學生，他深諳學生們喜歡什么樣的宿舍布置：他把宿舍里陳舊的家具置換了，用上斯堪的納維亞式的現代和干凈的家具，立即變成了整個鎮上最受歡迎的學生宿舍。房東見狀，便把自己所有的15間宿舍都讓給山姆來管，山姆由此獲得了源源不斷的收入。

不過，山姆也很清楚，靠物業收租畢竟還是“打工仔”，要想實現階層跨越就得擁有資產。他本科畢業后就讀密歇根大學的法學博士（三年的學位，拿到了之后可以成為律師從業者），并用19500美元銀行存款和貸款買下了一個三人間公寓。他故技重演，對公寓做了修繕，以雙倍的租金租給學生們，幾個月之后便有了足夠的資金支付下一個公寓的首付了。他不斷重復這個操作，滾起了一個雪球，在1966年大學畢業的時候，24歲的他，銀行賬戶里有25萬美元的存款，同時當年的凈收入就達到了15萬美元。他面試了44個律所都被拒絕了，因為沒人相信他會為了處理瑣碎事務所得的一點律師費而放棄其地產業務。他托家里的關系進了一家律所，果不其然，四天之后就辭職投身于地產事業了。

就這樣，一代地產巨頭橫空出世。某種意義上，房地產信托基金（REITs）這種商業模式的出現，都可以歸功于山姆·澤爾，其也因此被稱為“房地產信托基金之父”。

長袖善舞 攫取高額回報

2008年金融危機前“精準離場”

在2008年金融危機前，山姆迎來了他的高光時刻。在幾十年的努力中，他以上市公司辦公物業公司(Equity Office Products,簡稱EOP)為依托,組建了一個多達500個辦公樓物業資產的地產組合。他的這個組合價值被黑石（Blackstone）的史蒂芬·施瓦茲曼看中。史蒂芬出價300億美元，希望以42美元/股的價格收購掉山姆的公司。山姆覺得這個價格太低估了，因為在收購之前公司的交易價格就高達40美元/股，于是他回絕了史蒂芬。

但史蒂芬是一個典型的A類人格企業家——不達目的決不罷休，因此想通過提價到47.5美元/股來收購。這時山姆明白了史蒂芬的用意：他是想把自己的“商業帝國”打包買下來，然后分別出售套現，本質上就是一個批發，即零售套利。他固然可以因此獲得50億美元的流動身價，但另一方面他苦心孤詣組建的商業地產帝國也會因此分崩離析。

于是，他找到了紐約知名商業地產開發商Vornado，希望Vornado做“白衣騎士”。Vornado隨即出價52美元/股，隨后史蒂芬報出了55.25/股的天價。

從40美元/股到55.25美元/股，我們可以看到山姆是如何長袖善舞，攫取高額回報的。而他出售自己的資產的那一年，恰好便是隨后很長一段時間里商業地產絕對的高點。他的經典套現，一直是商界津津樂道的話題，而他也因此獲得了一個接近60億美元的身價。

抄底論壇媒體遭遇“滑鐵盧”

得益于良好風控并未“傷筋動骨”

當然，山姆也并非常勝將軍。當2008年商業地產高位套現的山姆正沉浸在勝利的喜悅中時，他并不知道自己人生中最大的“滑鐵盧”正在等待著他。離開了地產能力圈的山姆和巴菲特一樣看到了報業在數字化時代的衰退，并發揮其“墳墓舞者”的特質，以130億美元的企業價值，抄底買下了論壇媒體（Tribune Media)。除了芝加哥和洛杉磯的區域性報刊，論壇媒體還包括《巴爾的摩太陽報》、《新聞日報》，23個電視和電臺，棒球俱樂部芝加哥小熊隊，還有綠箭體育廣場。

從最終投資結果看，山姆在這場收購中折戟沉沙，投入的初始資金清零，自己最后也被洗出了董事會。但是，筆者想要強調的，恰恰是山姆即便在“輸牌”的時候依然能夠很好地保護自己虧損邊界和損失的極其高超的投資能力和天分。

在這筆交易中，山姆使用的基本全都是債務，自己的權益本金只有不到4億美元。也就是說，盡管看上去這好像是一把豪賭，但用的大部分卻都是別人的錢，他自己投入的本金不到自己身價的7%，即便全部賠掉也不會傷筋動骨，但如果贏了，卻可以通過極高的杠桿給自己賺很多很多錢——這本質上是一個賠率高度不對稱的賭注。

除此之外，如果公司反轉成功，他有權用5億美元買下公司40%的權益！同時，盡管看上去債臺高筑，但由于《新聞日報》、小熊隊、綠箭體育場都可以分拆，單個出售，然后再用出售了的錢去還債，且債務產生的利息可以抵扣掉現金流所需繳納的稅收，因此理論上這是一個非常漂亮的“去杠桿”下注，帶給山姆的可以是幾倍甚至十幾倍的本金的回報。

筆者覺得這筆投資的失利，除了他跳出能力圈收購且公司經營不善之外，主要原因還是在于報業的自然衰退，因為即便是在報業上賺過很多錢的巴菲特也沒有辦法扭轉地區性報紙公司的經營頹勢，最后不得不打包虧損賣掉了。

當然，這是做“墳墓舞者”不得不面臨的風險之一，有的時候，商機不會反轉，過去了就再也不會回來。不過，這在山姆看來，正是企業家的定義，“一個企業家就是要做他不知道自己無法做的事。”(An entrepreneur is someone who specializes in doing things that he/she didnt know he couldnt do.)

喜歡壟斷

2020年質疑聲中逆向抄底鉆井平臺

在新聞媒體中看到的山姆往往肩披一件夾克衫，身著牛仔褲，即便是在重要的商業洽談場合。筆者認為，這背后是一種深深的自信，“如果我對自己的決策和我的交易對手都感到舒適，那么我不需要用西裝和領帶來保護自己”，他曾如是評價過，“凡是引入無節制競爭的都是乏善可陳的，我本人比較喜歡壟斷。” 在這一點上，最偉大的投資者們的看法，似乎都是相似的。

還記得2020年3月油氣崩盤，山姆就是“抄底者”之一。在那年5月的采訪中，盡管他和很多人一樣認為經濟遭受了不可逆的創傷，但他仍然繼續通過大量買入頁巖油氣土地中的鉆井平臺參與這場史詩級的能源市場博弈。媒體當時對采訪他的主持人說，“我仍然認為舊能源有一天會大放異彩，或許我是錯的。三年之內，我們或許會拉著手一起放聲大笑，或者拉著手號啕痛哭。”

后來的結果大家都明了，山姆，就如同他人生中大多數的逆向“抄底”一般，賺得盆滿缽滿。只是在笑聲中，山姆也悄悄地離開了人世。

（本文已刊發于5月27日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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